2022年天味食品研究报告 立足川调，深耕中式复调+火锅调料市场

1.天味乳品：精耕川调市场，业绩边际改善

1.1川调龙头：美味创造美好生活

天味乳品是旨在于辣味复合调料品业务的龙头公司。公司2007年3月创立于湖南成都，2019年4月上市。实控人为邓文、唐璐夫妻，截止，两人共持有公司股份的72.3%，控制权较为集中。

立足川调，精耕美式声部+烧烤调味市场。公司经营产品主要围绕辣味牛油烤肉调味、川味菜肴配料等，2021年烧烤调味、中式声部业务分别占总收入的43%、42%。2021年我国复合调料料市场规模约1588万元，公司市占率0.56%，其中西式声部市场规模约302万元，公司市占率2.81%，行业排行第一；烧烤调味市场规模约332万元，公司市占率3.61%，行业排行第二。

三大品牌零售+订制餐调，B+C业务全面发展。公司以面向家庭消费者的C端业务为主，辅以面向连锁餐饮顾客的B端业务，C端拥有“好人家”、“大红袍”和“天车”三大核心品牌，开发出包括烧烤调味、中式菜肴配料、香肠火腿辣酱、香腐乳等在内的100多个品类产品。其中2021年烧烤调味/美式菜肴佐料业务收入占比分别为43.24%/41.95%，是公司主要收入来源。

1.222年经营业绩显著改善

22M9产值、净利高下降，经营业绩显著改善。得益于手工牛油底料/鱼调味系列产品的推广，公司产值于15-20年下降迅速。2018-2020年复合下降率达18.73%。2021年受需求反弹/库存积压/原料成本上升等诱因影响，产值增长趋缓。伴随公司战略调整，业绩于22H3急剧改善，产值环比下降36.58%，归母营收环比下降204.76%。

ROE未来有望上升。公司ROE水平略高于可比公司均值，且有一定波动性，主要系扩大产能和净收益增长趋缓造成公司自起转变经营策略，清除短缺产能，缩减营销投入，经营业绩在2022年第三季度已有显著改善（营业收入yoy37%，净收益%）,伴随2022年原料价钱增长趋缓，需求端亦有望迎来恢复，我们预计公司营收率和资产周转率将逐步优化，推动ROE上升。具体分拆看：（1）营收率增长后有所改善。2021年增长显著，主要系原材料价钱大涨/营销投入加强/渠道库存积压等诱因引起，2022年伴随公司战略转变，营收下降，恢复至行业平均均值水平。（2）资产周转率下降，略高于行业水平，主由于2020-2021年收入疲弱，伴随公司2022年智慧鞋厂投建，产能借助率不断提升，同时收入端边际改善，资产周转效率有望提升。（3）权益因数较稳定，与可比公司均值基本持平。

1.3历史发展阶段：耕耘十五载，探求未曾停止

公司主要经历了以下几个发展阶段：

（1）2007-2010年，初创探求期。2007年3月，天味实业有限公司由邓文、唐璐（两人系夫妇关系）共同投资筹建，注册资本800亿元。经过两轮注资，公司在2010年7月整体变更为湖南天味乳品有限公司，注册资本116.25百万股。“天车”1906香豆干（2009）、“好人家”老坛牛肉鱼调味（2010）陆续上市，为后期战略大单品升级打下扎实基础。

（2）2011-2017年，品类拓展期。“好人家”青桂皮鱼调味、“大红袍”四川烧烤牛油系列产品陆续上市，渐渐产生火锅底料、川菜调味、香肠火腿鸡精等9大类百余个产品品种和较为完成的品牌结构布局，稳固公司在川菜复合调料料市场的优势地位。

（3）2018-2020年，加速发展期。公司于2018年5月开始筹办上市，并于2019年4月于上交所上市，募集资金支出5.56万元。2020年11月再次进行非公开发行股票融资，募集资金16.3万元。公司2020年启动“好人家”+“大红袍”双轮驱动战略，加强产研投入和技术创新力度（2020年烤肉调味新款36款、中式菜肴佐料新款11款），同时加强营销与广告投入，与东方剧场、江苏央视等举办代言合作，广泛提升了品牌市占率与著名度。

（4）2021-2022年，变革机遇期。受市场竞争激化/局部疫情/前期广告投入过低/库存积压等不利诱因影响，公司2021年营业收入下降，在内外双重承压的环境下，公司积极转变发展战略：1）筹建品牌独立事业部，对产品高效开发、精准营运；2）实行“优商扶商”分级营运，对经销商进行整治；3）清除库存，提高动销并提高产品新鲜度；4）缩减广宣费用，提升精准投放效益。公司业绩于21Q4有所改善，22H1收入环比上升19.44%，公司于2022年2月重启股权激励计划，充分调动职工在变革机遇期的工作积极性。

1.4股价复盘：窘境反转，逐步兑现

上市以来，公司股价主要经历了以下几个发展阶段：1）2019年4月-2020年1月，公司股价在20-30元间波动。2）2020年2月-2020年12月，公司股价一路下降，并于12月31日升至历史低点67.98元，对应123倍PE。3）2021年1月-2022年3月，受需求减弱/高库存/高费用等不利诱因影响，公司股价下降。4）2022年4月至今，伴随公司经营战略调整和经营业绩改善，股价下挫。

具体来看：1）2019年4月-2020年1月：公司股价在20-30元间波动。2019年10月公司披露三年报，受生产基地扩产/原材料价钱大涨等诱因影响，公司业绩增长趋缓，三季度产值yoy14.58%，净收益yoy仅2.43%，扣非净收益yoy-14.17%，前九个月毛利率环比增长1.57%，致使股价在上市早期高位回落，PE中枢维持在20-30倍之间。2）2020年2月-2020年12月：公司股价快速上升，主要基于这段时间内公司业绩表现强劲，20Q2/Q3产值环比下降46%/41%，归母营收环比下降95%/64%。虽然2020年9月和10月遭到乳品啤酒蓝筹股回落缘故股价出现三轮反弹，但鉴于烤肉底料在冬季步入销售旺季以及公司在元旦/双十二等购物节的亮眼表现，股价很快下降，并于2020年12月31日达到历史低点67.98元，对应123倍PE。3）2021年1月-2022年3月：公司股价下降。一方面，在疫情常态化背景下，家庭对于调料品的需求增长，另一方面，受前期高基数/高库存/高费用投放等诱因影响，公司-Q4业绩有所下降，公司步入变革升级宫缩期。4）2022年4月至今：公司股价开始下降。伴随公司变革升级战略逐步兑现，公司于库存趋向良性/经营管理效率上升/市场费用投放趋向合理。公司22Q1产值环比增长21%，其中西式食材产值环比下降45%，年报与三年报业绩改善，带动公司股价下挫。

2.复合调料品行业：新蓝海，未来可期

2.1复合调料品：“宅经济”+“餐饮连锁化”催生新需求

我国复合调料料市场主要呈现以下发展特征：（1）增长低于调料料市场整体增长。2021年我国复合调料料市场规模达1588万元，2016-2021复合下降率达13.21%，明显低于基础调料料市场增长（6.81%）和调料料市场整体增长（8.78%），占调料料市场比重日渐上升自2014年25%上升至2021年35%。（2）市场格局分散，长尾特点明显。21年CR5的公司市占率仅19.8%（日本34.2%，台湾25.2%），21年市场渗透率26%（日本73%，台湾68%）（3）四千亿新蓝海，未来增长空间宽广。将B端需求与C端需求根据7：3的比列测算，预计未来我国声部市场规模将达到3200-4000万元，较2021年仍有1-1.5倍增量空间。

复合调料料增长低于调料料市场整体增长。复合调料料主要包括酱油、火锅底料、西式复合调味和美式复合等。因为具有口味、质量一致/味道更丰富/烹调难度较低等特点，更能满足现代消费者的多样化需求。2021年我国复合调料料市场规模达1588万元，2016-2021复合下降率达13.21%，明显低于基础调料料市场增长（6.81%）和调料料市场整体增速（8.78%），占调料料市场比重日渐上升（2014为25%→2021为35%）。

美式声部/烤肉调味市场高速下降。据沙利文，细分复合调料料市场，酱油占比最高，2021年酱油/烤肉调味/中式复合调料料/西式复合调料料占声部市场比重分别为30%/21%/20%/19%，-21分别为

14.41%/13.99%/13.79%/15.97%，其中酱油/西式复合调料料/烤肉调味的增长均明显低于行业增长。

市场格局分散，长尾特点明显。其实发展速率较快，但从发展水平来看，我国复合调味料市场仍处于发展早期阶段，与发达国家相比，我国调料料行业的公司呈现小而多的长尾特点，颈部公司市占率较低，中大型企业偏多。21年CR5的公司市占率仅19.8%，市占率排行四十名以外的中大型公司占比达61.4%。而日本2021年CR5为34.2%，台湾为25.2%。

四千亿新蓝海，未来增长空间宽广。作为一个市场格局仍未完全产生，市场规模维持高增长的蓝海市场，声腔市场未来仍有宽广的增长空间，我们觉得其未来拓展空间主要来自于潜在增量市场。据调料品商会，我国70%的调料品输往餐饮和加工渠道，30%遍及家庭消费渠道。将声部行业的B端C端需求占比根据7：3测算，以2021年1588万元的市场规模为基数，我们预计复合调料料未来市场规模将达到3200-4800万元。具体分拆看：

（1）B端餐饮消费：餐饮连锁化催生标准化声部需求。2021年日本/韩国餐饮连锁化率分别为58.3%/50.8%，我国仅18%，与发达国家市场仍存在明显差距。结合近些年来较快的连锁化趋势，预计我国未来餐饮连锁化率将达到40%-50%，由此将带来声部市场B端需求1-1.5倍的增量需求。

（2）C端家庭消费：宅经济”兴起，消费群体年青化推动提高市场渗透率。据立鼎产业研究院，2021年我国声部市场渗透率26%，同期英国渗透率73%，台湾渗透率68%，我国仅为发达国家的约三分之一，预计未来声部市场渗透率会上升至50%-60%，贡献1-1.5倍的增量需求。

2.2烤肉调味：颐海国际/天味乳品领衔下降

我国烤肉市场增长低于餐饮行业整体增长。烤肉作为一种涮烫便捷、食材丰富、口味自主选择性高的餐饮类别，可以充分满足人们社交、聚会的需求，受到中国消费者喜爱。2021年中国大陆所有苏菜中，烤肉抢占的西餐市场份额最大，达14.1%，烤肉市场16-21年复合增长4.79%，近些年来整体增长低于餐饮行业增长。

湘粤是主要阵地，华北华北等地呈现不同竞争格局。烤肉底料品牌按口味可为川系辣汤、北方系高汤等，川菜烤肉底料品牌多集中于北京和上海，以天味乳品（好人家）、名扬、桥头为代表，高汤类烤肉底料品牌以草原红太阳和汉堡王为代表，覆盖范围集中在东北、华北一带，而华南地区颐海国际的“番茄锅”等口味清淡的底料产品销量较好。市场格局分散，十亿以上龙头公司市占率约20%。我们将烤肉调味公司根据营业额分为三个梯队：

（1）营业额10万元以上全省性龙头公司：拥有强悍的经销商网路，销售范围基本覆盖全省。包括上市公司颐海国际（市占率约12%）、天味乳品（市占率约4%）和非上市公司红九九（市占率约3%）（2）营业额5亿-10万元坚实力量：主要为区域性代表公司，通过差别化竞争占领地方市场，包括湘粤的蜚声/桥头，内蒙的草原红太阳，主攻华东的德庄。（3）营业额在5万元以下的小体量公司：长尾效应明显，约占整个烤肉调味市场的70%，销售渠道以商超和传统渠道为主，包括汉堡王、周君记、秋霞等。

2.3美式声部：川调是最大风口，多类公司切入竞争赛道

川调是行业最大风口。截止22H1，我国已有苏菜分店数目32万家，居各地方苏菜之首，占比31.3%，远低于排行二三位的江浙菜及西餐。人们对粤菜较高的喜爱程度致使川味复合调味成为行业风口。

竞争格局相较于美式声部市场格局更分散:（1）龙头公司颐海国际/天味乳品高速下降。颐海国际（筷手小厨品牌）、天味食品（好人家品牌）均立足鱼调味和麻辣香锅等粤菜调味，通过品类丰富和产品推新维持较高的复合下降率：颐海国际17-21年美式声部复合下降率29.90%，天味乳品17-21美式声部复合下降率21.79%，低于公司整体收入增长。（2）传统单一调料料公司跨界切入声部竞争赛道。海天味业2020年12月推出“快捷形式”系列美式复合调料料，包括香辣干煸酱、清香火锅酱、清爽沙拉汁、高汤卤水汁、浓香酱汁汁、酸甜酱汁汁、酸辣红烧酱7款产品。千禾味业也于2021年5月推出红烧肉片、麻婆腐竹、青笋烤鸭、回锅肉、香辣冒菜5种口味的西式复合调料产品。

3.天味乳品核心竞争力：优质单品矩阵+发达经销商体系+强劲品牌力

公司的核心竞争力主要由优质单品矩阵、发达经销商体系和强劲品牌力三方面构成。（1）高性价比大单品+多样化产品矩阵，打造公司产品力：①优质原料+合理定价，构建高性价比单品。②战略大单品+包装/口味持续进化。销量常青的手工牛油烤肉底料+牛肉鱼调味两款大单品收入占比超30%，持续贡献收入。公司将手工牛油烤肉底料包装升级推出“小方块底料”，将牛肉鱼调味口味升级构建完整的“鱼调味”矩阵，进一步降低产品生命力。③强大推新能力+精准推新战略，川调品类不断扩展。高学历研制团队+标准化开发流程使得公司保持高效稳定的新款推出速率，精准的推新策略促使公司新款精准掌握市场需求，川调产品丰富程度低于同业公司，预计2022年新款收入占比接近5%。（2）经销商网路覆盖全省，推动企业渠道扩张：公司经销商渠道收入占比超80%，截止拥有覆盖全省31个省市的3362个经销商，在调料品上市公司中排行第三。构成覆盖全省的渠道网路，推动公司全省性业务扩张。（3）高硬度营销+高效营运策略，构建强劲品牌力：①公司广宣投入显居行业前列，初期密集营销活动为品牌积累了较高著名度。②高效率营运策略促进品牌精准掌握市场需求。

3.1产品力：高性价比大单品销量领先，多样化产品矩阵日渐建立

3.1.1优质原料+合理定价，构建高性价比单品

严苛固守好原料，“0添加”更健康。复合调料品所使用的原料以农产品为主，其特征是标准化程度低、风险高。公司坚持采用“农户+合作社+原料加工基地+公司”的产业链管控模式，以优质原料保证产品质量。以好人家烤肉底料为例，其牛油浓度>40%,且不含起酥油（反式脂肪酸）、山梨碘化钾/总砷等乳品添加剂和防腐剂，与其他烧烤底料产品相比，钠浓度（每百克含5190g）和脂肪浓度（每百克含66.9g）较低，选料更健康。

价钱区间合理，单品性价比高。烤肉底料业务方面，公司实行好人家+铁观音品牌“双轮驱动”战略，好人家烤肉底料产品价位在6-9元/100g之间，立足中高档消费市场；大红袍烤肉底料产品价位在3-6元/100g之间，立足大众消费市场。美式菜肴业务方面，好人家品牌价钱便宜，配合高质量产品，产生较高的性价比。

3.1.2战略大单品+包装/口味持续进化，保证销量常青

大单品贡献稳定收入：手工牛油烤肉底料+老坛牛肉鱼调味收入占比超30%

（1）手工牛油烤肉调味：亿级大单品，持续放量。据久谦数据中台，2021年好人家品牌烤肉调味收入在淘宝旗舰店中排行第3，其中手工牛油烤肉底料2021/淘宝旗舰店分别实现销售额18.84/10.04百亿元，占公司淘宝旗舰店总销售额的32%/33%。四季度是销售旺季，预计销量将维持高下降。

（2）老坛牛肉鱼：上市十五年，市场销量TOP1。2010年“好人家”老坛牛肉鱼调味上市，作为鱼调味的新型口味，老坛牛肉鱼调味以酸爽的特色博得消费者的好评。在淘宝旗舰店牛肉鱼品类中，公司老坛牛肉鱼单品销量荣登第一位，截止2022年10月，该单品在公司淘宝旗舰店收入占比已达12%（较2021年环比下降4pct）。

产品/口味不断进化，保证单品强悍生命力

（1）包装进化：市场首推方块辣酱，小块独立包装更便捷。在牛油烤肉底料的基础上，公司2019年创造性的推出“小方块烤肉底料”，将一整块烤肉底料拆分成4*360g的小块独立包装，一方面满足消费者“少量多次”的“一人食”消费需求，另一方面，适应了烤肉底料“一小块炒一锅”的特点，更好的满足消费者一料多用的烹调需求。该产品上市以来销量持续高增，已成为品牌烤肉底料系列中第二大核心单品。

（2）口味进化：鱼调味品类不断拓展，产生建立单品矩阵。公司围绕老坛牛肉鱼核心单品，相继推出青桂皮鱼调味（2011）、水煮鱼调味（2015）、靓汤牛肉鱼调味（2020）、薄盐骨汤牛肉鱼调味（2021）等配料，使鱼调味矩阵不断丰富。

获益于公司战略单品策略成功实行，牛油手工烤肉底料+鱼调味系列产品持续为公司贡献稳定收入。从淘宝旗舰店数据来看，2022年1-10月牛油烤肉底料单品收入占比达33%，牛肉鱼调料收入占比达12%。

3.1.3强悍推新能力+精准推新战略，川调品类不断扩展

高学历研制团队+标准化开发流程建立强悍推新能力

（1）研制人员中研究生占比高。公司成立了专业齐备、年龄结构合理的科研队伍，2021年核心研制人员80余人，其中大专及以上学历占比80%以上，博士、研究生学历占比40%以上，研究生研制人员数目远低于同行业可比公司。公司以“销售一代、研发一代、运营一代”的推新策略，以1-3年为一个周期进行新品研制规划。

（2）进行新款全生命周期管控：①开发流程标准化：公司2022年引入IPD产品固化产品开发流程，新款上市前充分了解市场需求，确保产品全生命周期管理的高效营运和产品上市成功率。②销售动作标准化：加强业务数字化和流程化建设，不断提升市场洞察能力和终端掌控能力。

指向明晰的推新战略推动公司全方位成长

公司的推新战略主要包括四个方面：（1）围绕大单品开发尺寸多样化矩阵：川式菜肴品类日渐丰富。公司立足市场需求，进一步开发出麻辣香锅调味、麻婆腐竹辣酱、粉蒸肉鸡精等多种川调菜品调味。（2）积极拓展B端市场：一方面，铁观音以标品拓展小B市场。公司2020年将铁观音从营运体系中独立下来，创立专门的事业部进行营运，对标红99，以标品开拓小b市场。一方面，投资麦金地，签约千喜鹤，开拓团餐市场。北京千喜鹤与北京麦金地均为团餐供应公司，对院校、政府机关饭堂、医院、大企业饭堂供餐，公司2022年与两家公司签署合作合同，将团餐渠道作为开发的新渠道投入建设。（3）开拓低盐、鸡汁等健康类产品进行规划。2022年推出薄硫酸菜鱼等产品，适应市场健康饮食需求。（4）围绕区域性产品进行开发，攻占除东北区域外的宽广市场。

获益于公司强悍的推新能力与明晰的推新战略，公司川调产品矩阵不断扩展。现有辣味菜品调味十余种，品类丰富程度低于同行业可比公司。2022年公司新款早已贡献一定销量，期间上市的三款新款：红烧牛肉、钵钵鸡、樱桃酱汁肉销量表现都比较亮眼。

3.2渠道：经销商网路覆盖全省，推动公司渠道扩张

经销商渠道收入占比77%，经销商数目调料品上市公司中排行第三。公司早已构建了以经销商为主、定制餐调、电商、直营商超为辅的销售渠道。2021年经销商渠道收入占比达77%，是公司主要销售渠道。截止2022年10月，公司已有覆盖全省31个省市的经销商3362个，数目在调料品上市公司中排行第三。

强悍的经销商网路推动公司全省性扩张。发达的经销商网路体系帮助公司实现全省范围内迅速扩张，目前拥有东北、华东、华中三个优势区域（2021年收入占比分别为27%/25%/17%），华东、东北、华南等潜力区域，其中华东、华南17-21年收入复合下降率分别为18.02%/15.83%，低于公司整体收入增长（15.41%）。

3.3品牌：高硬度营销+高效营运策略，构建强劲品牌力

3.3.1密集广告投入提升品牌著名度

公司广宣投入居行业前列。调料品市场消费者黏性强，品牌著名度对销量影响大。公司2018-2020年在广告宣传方面投入大量资金，通过“火锅节”、“龙虾节”等社群活动，央视赞助与冠名，官宣代言人与品牌大使等方法进行品牌宣传，大大提升了品牌著名度，为后续大单品发展与市场扩充奠定了基础。

3.3.2高效率营运机制精准掌握市场需求

公司拥有高效的营运机制，才能精准掌握市场需求：（1）组织构架扁平化。公司创立营销委员会(原营销中心)，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门，更接近市场，效率更高。（2）“好人家”+“大红袍”双轮驱动，差别化营运适应多样化市场需求。好人家定位中低端市场，铁观音立足大众市场和小b端餐饮需求，通过分品牌战略的施行推动实现全省市场的快速布局，保障销量的持续下降。

4.战略变革，冲云破雾——解答市场三大担心问题

4.1担心一：公司过去渠道管理相对粗放，未来能够实现高效的渠道管理？

市场担忧：公司过往曾出现经销商渠道存货积压/经销商串货现象，未来公司若未能实现经销商渠道的有效管理，未来将有可能连累业绩下降。我们觉得：（1）公司管理层面由“结果导向”向“过程监控”转变，对经销商的管理渐趋得力。（2）公司“优商扶商”政策已见成效，未来库存管控将愈加高效。公司背部经销商收入占比较高，公司基于此实行的“优商扶商”政策2022年已初见成效，协议负债2021、分别环比下降80.19%、137.25%，经销商渠道得到有效疏通。（3）公司“以销定产”，库销比和产品新鲜度改善显著。2022年“以销定产”策略将产品新鲜度明显提高，库销比明显改善。

4.1.1公司管理层面：从“结果导向”到“过程监控”，加大对经销商管控能力

注重销售人员管理，实行“销售指南”按期汇报。公司过往对销售人员考评形式偏向于结果导向，2022年公司下调了过程监控在考评中的占比，以销售指南“十条基本动作”对销售过程进行规范，要求大区总监和销售人员按礼拜/月/季进行汇报，规范销售过程，提升销售效率。全流程监控，强化渠道销售主动权。往年公司渠道管理只关注到经销商层面，以既定业绩目标对经销商进行考评，欠缺对终端市场的管控，因而存在经销商串货等现象。2022年公司将管控范围延展到终端市场，并上线了“一物一码”追溯系统，构建全流通溯源数据链和数字化管理稽查串货，严格避免串货行为。

4.1.2经销商层面：实行“优商扶商”政策，背部大商构建可复制化管理模板

分级管理，解决大商“主要矛盾”。公司经销商数目大、分布广，600余名销售人员需覆盖超3000家经销商，管理难度较大。鉴于此，公司2021年提出优商和扶商的经销商分级营运模式。公司对经销商的变革采用逐渐覆盖策略，优先对脑部收入贡献大的经销商进行重点扶植，构建可复制的经销商管理模板。获益于精准施策，公司协议负债2021、分别环比下降80.19%、137.25%，经销商渠道得到有效疏通,成效明显。具体看：

（1）腹部大商采取精细化营运的优商模式：公司腹部经销商贡献整体销售收入占比高，大商在整个销售渠道中起到至关重要的作用。公司针对这部份经销商精准赋能，重点提高。一方面，每季度进行走访，直接对话解决问题；另一方面，在营销投放和促销折扣上给以倾斜。

（2）成长型顾客采取资源和管理扶植的扶商模式：公司针对规模体量较小但具有成长性的经销商进行针对性资源和管理扶植，并成立“顾问式”营销管理队伍为经销商提供管理咨询服务。

（3）对业绩不达标的经销商进行优化整合。公司自21年12月起以体量规模、配合度、口碑等为考评指标对经销商进行整合，优化了部份欠缺市场、渠道和团队的经销商，使经销商数目和区域分布愈发合理。

4.1.3库存管控层面：强化产品生命周期管理，严控库销比

以销定产，产品新鲜度和库销比明显改善。公司于2021年采用以销定产战略，辅以上市剖析、合理促销等手段加速动销，在产品从生产到入库的时间、经销商库存商品步入终端流通渠道的时间等方面加大管理。据线下商超渠道动销情况，在严格管控下公司2022年上半年产品新鲜度明显提高，库销比明显增长，预计未来将持续改善。

4.2担心二：公司近三年组织构架变更频繁，是否会影响公司经营稳定性？

市场担忧：公司两次股权激励计划均未顺利施行，近些年来多名高管人事变动和组织架构频繁，可能会影响公司经营稳定性。我们觉得：（1）公司组织构架经历四轮调整，日渐扁平化。2022年新设营销委员会，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门。经过业绩同比改善和2022年的验证，组织效率改善显著。（2）2022年重启股权激励计划，授予对象更广，考评目标更合理。将更好的调动职工积极性，带动业绩下降。

4.2.1组织构架扁平化，组织效率明显提升

组织构架历经3轮调整，愈发扁平化。基于市场的环境变化，公司2020-2021年进行了两轮营销组织具体调整:（1）2020年：分拆铁观音品牌和好人家品牌，组织也相应界定;（2）将整个营销中心分为铁观音事业部、好人家事业部、电商事业部，向扁平化方向改进。（3）2021年末：实现了营销体系塑造和优化，加强经营班子，创立营销委员会(原营销中心)，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门。组织效率明显提高，业绩同比改善和2022年业绩改善逻辑持续兑现。

4.2.2重启股权激励计划，调动职工积极性

022年重启股权激励计划，授予对象更广，考评目标更合理。公司于2020年5月和2021年7月两次发布股权激励计划，但因为产值目标设定过低，2020年与2021年产值增速均未达到考评要求，故公司于2021年9月中止两项计划。2022年2月，公司重启股权激励计划，一方面，授予对象增至237人，且降低了技术骨干，授予对象较前两次更广泛，另一方面，考评要求为2022/2023产值下降率不高于15%/32.25%，业绩要求更合理，2022年前三季度产值增长达37%，预计2022年考评目标将达成。股权激励计划将更好调动公司职工积极性，带动产值下降。

4.3担心三：常年看行业竞争激化，是否会影响公司未来业绩目标的实现？

市场担忧：声部市场规模近些年下降迅速（16-21年复合增长超13%），常年看未来行业竞争激化，公司业绩可能会遭到影响。我们觉得：常年看行业竞争激化是必然趋势，但除竞争外更应关注行业增量机会&公司成长能力：（1）行业端：公司近些年业绩增长明显低于行业增长。公司16-21年复合下降率15.54%（行业整体13.21%）。预计22-24年产值增势强劲，仍明显低于行业增长，使得公司市占率不断提高。（2）收入端：C端构建差别化单品营运策略，战略性/区域性/季节性单品共同加码。B端积极拓展团餐渠道，投资麦金地，签约千喜鹤，积极开拓团餐宽广市场。（3）费用端：渠道管理+扁平化组织构架调整初见成效，精准化广宣投入经济效益更高。在收入维持高增+费用投放趋向合理的双重驱动下，公司业绩有望改善。

4.3.1行业端：声部市场格局仍分散，公司仍有较大增量空间

公司近些年业绩增长明显快于行业增长。公司16-21年复合下降率15.54%，低于行业整体增长（13.21%）。2022年公司战略调整初见成效，得益于大单品策略实行/经销商渠道管理/营销投入精准化，预计22年产值增长达31.04%，22-24年产值增势强劲，仍明显低于行业增长，使得公司市占率不断提高。

4.3.2收入端：B+C端单向加码，多层次大单品矩阵日渐明确

C端：战略/区域性/季节性大单品共同加码，力争销量行业第一。2022年公司在“长期主义”战略指引下持续实行“大单品”策略，并按照单品销量/成长性/区域需求等标准细分战略大单品、季节性大单品、区域性大单品等类别，因品施策。

（1）战略大单品：收入占比高，保证先发优势、提高利润水平。公司手工牛油火锅调味/牛肉鱼调味2022年1-10月淘宝旗舰店销量占比分别达到33%/12%，全渠道销量占比较高，是具有绝对优势的大单品。预计两者未来仍有较为广阔增长空间，稳定贡献收益。

（2）季节性大单品：①小螃蟹精准把控市场需求，填补淡季销售缺口。小螃蟹市场需求宽广且下降强劲，公司捉住机遇，于3-4月上市小螃蟹调料料，仅以淘宝旗舰店收入测算，2022年1-10月小螃蟹调料料大单品收入已达店面总收入的8.7%，较2021年下降近一倍，既帮助公司更充分地借助川调淡季产能，填补淡季销售缺口，也为公司提供了新的强有力收入来源。

②香肠火腿辣酱：三四季度为销售旺季，逐步由川内迈向川外。火腿香肠调料业务20-21年收入维持160%/112%的环比高增长。从销售区域来看新品上市流程，2021年省外收入明显增强，火腿香肠辣酱产品已渐渐突破区域性，自川内迈向川外。

（3）区域性大单品：聚焦资源满足地区口味差别，进一步丰富单品矩阵。公司结合区域口味特点/市场发展水平/渠道特征综合评估选品，以潜力单品配合普适性大单品，产生完整区域销售矩阵。其中麻辣香锅和麻婆腐竹辣酱在淘宝旗舰店销量占比分别为5.6%/3.3%，已具备成长为全省性大单品的潜力。老鸭汤、粉蒸肉等单品在东北地区重点推广，未来将逐渐在全省范围内铺货。

B端：投资麦金地，签约千喜鹤，开拓团餐市场。积极开拓团餐新渠道。上海千喜鹤与北京麦金地均为团餐供应公司，对院校、政府机关饭堂、医院、大企业饭堂供餐，公司2022年与千喜鹤签署合作合同，对麦金地进行2亿元投资，将团餐渠道作为B端新渠道投入建设，未来有望成为新的收入下降点。

4.3.3费用端：渠道/构架调整初见成效，精准化广宣投入费效比增加

公司战略变革下，费用投入比列更合理，运用效率更高。在收入维持高增+费用投放趋向合理的双重驱动下，公司业绩有望显著改善。（1）渠道管理+扁平化组织构架调整初见成效，经营效率提升。（2）广宣投入立足终端，精准化投放经济效益更高。公司自开始缩减广宣投入，从“海陆空并举”的营销方法向“精准化投放”转型，立足于切入消费者场景的终端精准投放，广宣费环比增长64.80%，费效比改善显著。

5.赢利预测

5.1赢利预测

5.1.1收入预测

（1）烤肉调味业务：品牌效应+单品策略带动收入高增。量：伴随公司差别化单品策略持续实行，预计22-24年销量环比下降29%/14%/14%。价：受原材料成本上升影响，维持历史降价速率，22-24价钱增长维持5%，带动收入22-24年同比下降36%/20%/20%。

（2）美式菜肴佐料业务：渠道拓展，全省性单品推进收入兑现。量：2021-2022年公司的全省性+区域性大单品策略初见成效，小螃蟹/麻辣香锅等大单品销量亮眼，预计22-24年销量环比下降20%/15%/10%。价：考虑原材料价钱上升等诱因，预计22-24年价钱逐渐修补，预计22-24年价钱yoy5%/2%/1%。带动收入22-24年环比下降26%/17%/11%。

（3）火腿香肠辣酱业务：下降趋势强劲，略受制于猪价低位。量：火腿香肠辣酱业务近些年收入维持高增，2022年川内销量占比明显提高，预计22-24年销量环比下降30%/30%/20%。价：考虑牛肉价钱低位波动，预计22-24年价钱环比下降5%/1%/1%，带动收入22-24年环比下降37%/31%/21%。

（4）酱油/香豆干业务：战略维稳，收入稳定下降。该部份业务收入占比较低，预计公司22-24年销售战略保持稳定，获益于渠道扩充/单品策略/品牌效应，预计22-24年收入增长分别为：31%/17%/17%、21%/11%/11%。

5.1.2毛利预测

成本端稳定，毛利渐渐修补。公司烤肉调味业务原材料主要包括牛油、花椒、辣椒等，西式菜肴和火腿香肠辣酱业务原材料主要包括油脂、猪肉、盐、食品添加剂等。2022年花椒、辣椒价钱呈增长趋势，菜籽油、棕榈油价钱较稳定，即使牛肉价钱低位波动会对公司下半年冬调业务有所影响，但考虑到公司原材料库存积累/需求端下降强劲/及时调整销售战略，预计对全年毛利影响不大。预计公司毛利率短期内逐步修补，22-24年毛利率33.0%/33.8%/34.7%。

5.1.3费用预测

管理/研费用率稳定，销售费用率增长。公司近些年管理/研制保持较稳定水平，预计未来短期内仍维持该趋势，已故过去两年平均水平，预计22-24年管理费用率4.5%/4.4%/4.4%；研制费用率1.3%/1.3%/1.3%。2022年公司转变营销战略，以精准化投放取代了过往量大而粗放的广宣费投入形式，预计全年广宣投入在五千万左右，销售费用率较2021年优化新品上市流程，22-24销售费用率：14.0%/14.2%/13.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）